国泰君安：美国经济现状的韧性不等于未来的韧性

导读

我们复盘了以往美国经济衰退前各主要经济指标的走势，发现劳动力市场和消费等多数指标都是滞后变量，在衰退前绝大多数都保持增长趋势，甚至是快速增长。我们并不能从美国经济现状的韧性，推断出未来的韧性。

摘要

(资料图片仅供参考)

1、实质性衰退表现为经济活动的显著下降，遍及整个经济体，并且至少持续几个月，需要满足深度、广度和持续时间三个标准。实质性衰退由NBER商业周期委员会在事后界定。技术性衰退仅以GDP为参照，只需要连续两个季度的GDP环比负增长，但受净出口、存货变动等波动项扰动较大。现实中，实质性衰退的意义更大，实质性衰退意味着失业率上升、收入下降、消费减少、生产收缩等，与市场主体的关联度更加密切。

2、实质性衰退以月度数据为基础，同时参照季度的GDP和GDI数据。实质性衰退由NBER认定，但一般都是事后认定，并且具有较长滞后，1980年以来，NBER宣布衰退的时间滞后衰退开始时间3至11个月不等。但我们也可以根据NBER参照的经济指标，来初步判断经济是否即将或已经陷入衰退，具体包括就业、收入、消费、生产、销售、GDP和GDI数据。

3、真正的重要的不是GDP或GDI如何变化，更不是NBER是否界定已经陷入衰退（这些只是形式上的而已），而是就业、收入、消费、销售、生产等等经济指标的好坏，这些经济数据的背后才真正蕴含了真实的经济活动情况，代表了家庭部门和企业部门的真实体感，包括这些微观市场主体的现状、信心与预期。

4、现状的韧性不等于未来的韧性。当前美国经济仍然表现出较强韧性，尤其是在劳动力市场和服务消费方面，这也是市场对美国经济软着陆预期升温的主要原因。但复盘历史上的每一轮衰退，劳动力市场和消费等多数指标都是滞后变量，只有当经济出现衰退时才会出现萎缩，而在此之前，绝大多数都保持增长趋势，甚至是快速增长。因此并不能从美国经济现状的韧性，推断出未来的韧性。事实上，当前美国经济呈现出结构性衰退特征，就业市场和服务消费是仅存的两大仍在扩展的领域，但我们也分析了这两个经济变量背后的驱动因素，认为这两大领域后续也将走弱，“不着陆”和“软着陆”都只是推迟的“硬着陆”。

正文

关于美国经济的实质性衰退和技术性衰退的区分，我们在2022年7月17日《美国经济离衰退边缘还有多远》的报告中就已经有所探讨。技术性衰退仅以GDP为参照指标，表现为连续两个季度GDP环比下跌。实质性衰退由NBER来界定，会参考一系列指标，表现为经济活动的显著下降，遍及整个经济体，并且至少持续几个月。市场更担忧的是实质性衰退，而非技术性衰退。在的《美国经济离衰退边缘还有多远》的报告中，我们回顾了NBER参考的一系列指标，认为2022年中时美国经济距离实质性衰退仍有距离。

1.实质性衰退是什么

实质性衰退表现为经济活动的显著下降，遍及整个经济体，并且至少持续几个月，需要满足深度、广度和持续时间三个标准，但有时单独一个指标的极端情况，也可以被界定为衰退。例如2020年3月受疫情冲击，经济萎缩时间仅持续2个月，但由于经济活动下降幅度大（深度），波及范围广泛（广度），因此也被认为是衰退。实质性衰退意味着失业率上升、收入下降、消费减少、生产收缩等，与市场主体的关联度更加密切。实质性衰退由NBER商业周期委员会在事后界定。

相比之下，技术性衰退仅以GDP为参照，只要连续两个季度的GDP环比负增长，即满足技术性衰退的条件。虽然GDP是衡量经济活动的最重要的指标之一，但GDP本身可能受到其分项的扰动，尤其是净出口和存货变动两个分项波动较大。例如2022年上半年，美国GDP受存货变动和净出口拖累，连续两个季度环比负增长，被认为陷入技术性衰退，但由于消费、投资等其他分项仍保持较高的正增长速度，经济活动也并没有全面显著下降，无论是家庭部门，还是企业部门，资产负债表和收入都表现出较强韧性，衡量实际内生经济增长动能的国内私人最终销售（Final sales to private domestic purchasers，又被称为“核心GDP”，剔除净出口、存货两项波动项和政府开支）仍维持正增长，因此并没有进入实质性衰退。

实质性衰退以月度数据为基础，同时参照季度的GDP和GDI数据。实质性衰退由NBER商业周期测定委员会认定，但一般都是事后认定，并且具有较长滞后，1980年以来，NBER宣布衰退的时间滞后衰退开始时间3至11个月不等。但我们也可以根据NBER参照的经济指标，来初步判断经济是否即将或已经陷入衰退。具体而言，NBER是以月度数据为基础，同时参照季度的GDP和GDI数据：

（1）就业：基于企业部门调查（CES））的非农就业人数和基于家庭部门调查（CPS）的总就业人数。

（2）收入：扣除转移支付之后的实际个人收入。

（3）消费：实际个人消费支出。

（4）生产：工业生产指数。

（5）销售：实际制造业和贸易销售。

（6）GDP和GDI，及其平均值。

但真正的重要的不是GDP或GDI如何变化，更不是NBER是否界定已经陷入衰退（这些只是形式上的而已），真正重要的是与就业、收入、消费、销售、生产等等经济指标的好坏，这些经济数据背后才是真正蕴含了真实的经济活动情况，代表了家庭部门和企业部门的真实体感，包括这些微观市场主体的信心与预期。

2.各项参照指标现状如何

2.1.就业：劳动力市场仍处于扩张中，但失业率小幅反弹

劳动力市场整体仍处于扩张中，整体韧性仍然较强。美国衡量就业状况的主要由两套调查数据，一套是基于企业调查的非农就业（CES）人数，一套是基于家庭部门调查（CPS）的总就业人数。从CES的非农就业人数来看，虽然每月新增非农就业人数整体呈现放缓趋势，但仍然维持每月25万+的水平，仍高于疫情前平均每月约20万人的速度。同时从CPS的总就业人数来看，虽然最近的5月小幅下滑，但该数据本身波动就想对较大，整体上来看仍维持扩张趋势，同时失业率虽然升至3.7%，但整体仍维持低位。因此从整体上来看，当前美国劳动力市场仍处于扩张中，整体韧性仍然较强。

往后看，劳动力市场仍将继续降温，但速度可能相对较慢，出现断崖式下跌的可能性较小。在高利率环境之下，叠加服务业的趋势性放缓，预计劳动力市场仍将呈现降温的趋势，每个月新增非农就业仍将呈现下降趋势，但由于当前美国劳动力市场缺口仍维持高位，显示供需仍然失衡，因此后续出现断崖式下滑的可能性也相对较小。

2.2.收入：近期重回上升趋势，但增速仍低于疫情前平均水平

扣除转移支付后的个人实际收入（PILT）重回上升趋势，但增速仍低于疫情前平均水平。得益于强劲的劳动力市场和逐渐走低的通胀，PILT已经连续两个月维持上升趋势，但增速仍低于疫情前平均水平。此外，由于财政支出的进一步脱坡（退税减少及额外的营养补助计划到期等），实际可支配收入增长也相对缓慢。

往后看，伴随着劳动力市场的继续放缓，以及去通胀进入深水区，预计后续扣除转移支付后的个人实际收入反弹幅度有限。在高利率环境之下，叠加服务业的趋势性放缓，预计劳动力市场仍将呈现降温的趋势，对工资收入的支撑作用边际放缓。此外，进入下半年，通胀虽然整体仍将呈现回落趋势，但回落速度大概率将继续放缓，对名义收入仍有明显的侵蚀效应。

2.3.消费：服务消费拉动下仍在扩张中，但增速有所放缓

消费整体仍在扩张之中，服务消费是主要拉动项，但速度已经放缓。当前美国个人实际消费支出放缓，已经低于疫情前的平均增速，从分项上来看，主要又服务消费拉动，而商品消费由于前期的超前消费和高利率环境，仍基本处于停滞状态。但往后看，伴随着疫后服务业复苏红利消退、劳动力市场的边际趋缓、消费者实际收入增速的低迷、超额储蓄减少等因素，预计消费增速大概率仍呈现放缓趋势。

2.4.生产：近期有所反弹，但后续缺乏继续反弹的动能

工业生产近期有所反弹，但仍低于前高。工业生产在2022年12月触底之后，整体呈现上升趋势，但仍低于前期的高点，增速也在小幅放缓。往后看，由于下游商品消费仍处于停滞状态，中游库存过剩现象仍然明显，因此预计生产端反弹幅度有限，甚至将重回下行趋势，而5月的工业生产也出现小幅走弱。

2.5.销售：增长停滞，近期有所下滑

受下游商品消费走弱影响，销售增长停滞，近期再次出现明显下滑。实际制造业和贸易销售与下游的商品消费关联度较高，但由于前期超前消费以及高利率环境，使得商品消费整体仍处于停滞状态，造成实际制造业和贸易销售增长停滞，甚至下滑。往后看，由于下游商品消费仍处于停滞状态，同时仍远超趋势值，因此后续大概率仍缺乏上行动力，带动制造也和贸易销售仍处于低迷状态。

2.6.GDP和GDI：走势分化，GDP扩张速度放缓，GDI连续两个季度萎缩

GDP和GDI近两个季度走势分化，GDP仍维持扩张，但GDI已经连续两个季度萎缩。GDP是从支出的视角对国民经济进行核算的，而GDI是从收入的视角对国民经济进行核算的，从原理上来说，一国的收入应该等于一国的支出，因此GDP应该等于GDI，但在实际情况中，由于统计标准和范围的界定不同，导致两者之间存在一些差异，两者之间的差异被称为“误差项”。因此NBER不仅会参照GDP，也会参照GDI，两者的权重相等，同时为了避免对某一个指标的偏袒，还会对GDP和GDI求平均值，来“消除”误差值的干扰。从近期走势上来看，GDP已经连续三个季度维持在扩张区间，但增速明显放缓，而GDI则在2022年四季度和2023年一季度连续两个月负增长。在GDI的拖累下，两者的平均值也连续两个季度负增长。

3. 这次真的不一样？

现状的韧性不等于未来的韧性。不可否认的是，美国经济当前仍然表现出较强韧性，尤其是在劳动力市场和服务消费方面，这也是市场对美国经济软着陆预期升温的主要原因。但复盘历史上的每一轮衰退，劳动力市场和消费等绝大多数都是滞后变量，只有当经济出现衰退时才回出现萎缩，而在此之前，绝大多数都保持增长趋势，甚至是快速增长。从这个角度来看，我们并不能从美国经济现状的韧性，推断出未来的韧性。事实上，当前美国经济呈现出结构性衰退特征，就业市场和服务消费是仅存的两大仍在扩展的领域，但我们也分析了这两个经济变量背后的驱动因素，认为这两大领域后续也将走弱，“不着陆”和“软着陆”都只是推迟的“硬着陆”。更详细的分析，请参考我们5月1日发布的《美国经济：从结构性衰退到全面衰退》。

市场对于软着陆的美好期望，几乎伴随着每一轮美联储紧缩的历程，但大都以硬着陆告终，当前市场对软着陆的预期似曾相识。1979年以来 ，美联储一共有7次紧缩周期 ，其中仅在1984年和1994年的紧缩周期中，美国经济实现了软着陆，其余5次均以硬着陆结束 。但这仅有的两次软着陆中，美联储的加息速度和加息幅度都没有本轮高，同时1984年的通胀水平虽然仅略低于本轮通胀，但下行速度较快，而1994年的通胀水平则远低于本轮通胀水平。但几乎每一轮紧缩周期中，美联储都对经济持乐观看法，认为经济最终会实现软着陆，同时很多投资者也乐观地预期将会实现软着陆，在某些时段，软着陆甚至成为了市场的一致预期。但从每一轮美联储的紧缩周期来看，大都以硬着陆告终，仅有的两次软着陆也有一些特殊因素。

风险提示：美国经济韧性超预期，美联储加息超预期。

注：本文来自国泰君安发布的《【国君宏观】美国经济：现状的韧性不等于未来的韧性——国泰君安宏观周报（20230618）》，报告分析师：董琦、郭新宇

粉丝特惠：好股票APP五个热门产品任选一款，体验五天！欢迎下载注册体验！

关键词：